【簡(jiǎn)介：】這恰恰體現(xiàn)了價(jià)值投資中安全邊際的重要。之前上海機(jī)場(chǎng)30幾倍PE，是基于最樂(lè)觀的心態(tài)和報(bào)團(tuán)的結(jié)果。要知道機(jī)場(chǎng)流量是有上限的，不可能像消費(fèi)類(lèi)公司那種近似無(wú)上限。只不過(guò)是因?yàn)?

這恰恰體現(xiàn)了價(jià)值投資中安全邊際的重要。之前上海機(jī)場(chǎng)30幾倍PE，是基于最樂(lè)觀的心態(tài)和報(bào)團(tuán)的結(jié)果。要知道機(jī)場(chǎng)流量是有上限的，不可能像消費(fèi)類(lèi)公司那種近似無(wú)上限。只不過(guò)是因?yàn)樗慕?jīng)營(yíng)效率國(guó)內(nèi)最高就可以享受1200億市值，而差一點(diǎn)的首都機(jī)場(chǎng)只有200多億，常識(shí)告訴我們這里一定至少一個(gè)定價(jià)不正確。黑天鵝一來(lái)，大家發(fā)現(xiàn)好像他的盈利也沒(méi)有想象的那么穩(wěn)定安全，那么估值必然要有所調(diào)整。所以之前買(mǎi)上海機(jī)場(chǎng)不叫價(jià)值投資，叫跟風(fēng)更為準(zhǔn)確。好公司可以隨時(shí)買(mǎi)不看價(jià)格的買(mǎi)雖然不見(jiàn)得就結(jié)果不好，但絕對(duì)不是價(jià)值投資。

回答這個(gè)問(wèn)題需要考慮下面的問(wèn)題：

1）疫情什么時(shí)候結(jié)束？上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際流量什么時(shí)候能夠恢復(fù)正常？

2）疫情結(jié)束后，上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際流量的數(shù)量和質(zhì)量是否能夠保持之前的水平？

3）疫情結(jié)束后，上海機(jī)場(chǎng)的免稅邏輯是否仍然存在？市內(nèi)、離島免稅形式的興起，免稅牌照的開(kāi)放，是否影響上海機(jī)場(chǎng)的免稅邏輯？

第一個(gè)問(wèn)題：

疫情什么時(shí)候結(jié)束？目前國(guó)內(nèi)形勢(shì)一片大好，國(guó)外形勢(shì)愁云慘淡，要預(yù)測(cè)疫情什么時(shí)候結(jié)束，還真的不好預(yù)測(cè)。不過(guò)沒(méi)關(guān)系，如果沒(méi)有信心準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，就按照最保守的情況對(duì)上海機(jī)場(chǎng)進(jìn)行估值。保守估計(jì)，4年后的2025年，疫情及其負(fù)面影響基本消失，人類(lèi)的國(guó)際旅行活動(dòng)，又能像2019年之前一樣自由。那么，在2025年的時(shí)候，上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際流量將至少恢復(fù)正常。

第二個(gè)問(wèn)題：

到了2025年，上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際流量的數(shù)量和質(zhì)量是否發(fā)生變化？根據(jù)國(guó)家對(duì)航空樞紐的發(fā)展規(guī)劃，上海浦東機(jī)場(chǎng)將以中國(guó)第一的國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)為建設(shè)目標(biāo)。國(guó)家層面、上海市層面對(duì)這方面的政策規(guī)劃很多，展開(kāi)詳細(xì)寫(xiě)能啰嗦很長(zhǎng)時(shí)間，這里不再贅述?？傊稽c(diǎn)：從國(guó)家戰(zhàn)略層面上，對(duì)上海浦東機(jī)場(chǎng)的規(guī)劃是國(guó)內(nèi)最大的國(guó)際航空樞紐。因此，未來(lái)上海機(jī)場(chǎng)的流量的數(shù)量和質(zhì)量只會(huì)更高。保守估計(jì)，2025年，上海機(jī)場(chǎng)的流量的數(shù)量和質(zhì)量保持不變。

第三個(gè)問(wèn)題：

上海機(jī)場(chǎng)的免稅邏輯是否發(fā)生改變？很多人都認(rèn)為，由于市內(nèi)免稅店的興起，海南離島免稅店的興起，將分流機(jī)場(chǎng)免稅店，機(jī)場(chǎng)免稅店的紅利將減弱甚至消失。我并不認(rèn)同這種看法。上海機(jī)場(chǎng)之所以能夠在免稅產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)上風(fēng)，從中國(guó)中免嘴里分走最肥的肉，就是因?yàn)樯虾C(jī)場(chǎng)牢牢占據(jù)了零售業(yè)的命脈——流量。

市內(nèi)免稅和離島免稅，和機(jī)場(chǎng)免稅一樣，都是線下零售的一種政策允許的免稅銷(xiāo)售形勢(shì)。究竟哪種銷(xiāo)售形勢(shì)更好，更有利，要看哪種銷(xiāo)售形勢(shì)有更高、更優(yōu)質(zhì)的流量。只要握有最優(yōu)質(zhì)的流量，零售商（中免）即使已經(jīng)擁有了市內(nèi)免稅和離島免稅店，仍然會(huì)繼續(xù)保持和上海機(jī)場(chǎng)的合作關(guān)系。從國(guó)外的免費(fèi)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，就是離島免稅和室內(nèi)免稅店對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅有一定影響，但是國(guó)外的機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)依然保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)？

對(duì)于市內(nèi)免稅來(lái)說(shuō)，需要顧客有國(guó)際旅行的憑證，才能在市內(nèi)免稅購(gòu)物。試想，如果一個(gè)人有國(guó)際旅行的憑證，他為什么不在出入境口岸——機(jī)場(chǎng)直接消費(fèi)，而要再花時(shí)間去市內(nèi)免稅店消費(fèi)。所以，市內(nèi)免稅店對(duì)于上機(jī)免稅有一定影響，但是邏輯并非顛覆上機(jī)的免稅邏輯。韓國(guó)的市內(nèi)免稅之所以能夠發(fā)展起來(lái)，是因?yàn)閲?guó)家政策的傾向性扶持，此外，韓國(guó)的免稅店很大一部分是外來(lái)客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)。

對(duì)于海南離島免稅來(lái)說(shuō)，分為兩種情況：個(gè)人消費(fèi)和代購(gòu)。

對(duì)于個(gè)人消費(fèi)，除了免稅商品的價(jià)格因素，渠道的便利性也很重要。價(jià)格方面，上機(jī)至少不會(huì)有價(jià)格劣勢(shì)，還有可能有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。對(duì)于代購(gòu)來(lái)說(shuō)，對(duì)價(jià)格更為敏感，從上機(jī)出國(guó)飛日韓是一個(gè)代購(gòu)?fù)緩?，直接飛海南也是一種途徑。兩種途徑的機(jī)票、食宿成本，以及最重要的免稅商品的價(jià)格成本，都將影響代購(gòu)者的決策。保守估計(jì)，海南離島免稅將分走上海機(jī)場(chǎng)一半的代購(gòu)產(chǎn)生的免稅營(yíng)收。

那么，機(jī)場(chǎng)免稅店的顧客中，個(gè)人消費(fèi)者和代購(gòu)的比例各占多少？這是回答這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵店。我查閱了很多資料，均沒(méi)有找到明確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，通過(guò)各種蛛絲馬跡推測(cè)，個(gè)人消費(fèi)者占比40%，代購(gòu)占比60%。

接下來(lái)就容易預(yù)測(cè)了，那么個(gè)人消費(fèi)者發(fā)生的40%的免稅消費(fèi)，其他免稅渠道是搶不走的，機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很明顯；代購(gòu)發(fā)生的60%的免稅消費(fèi)，其他免稅渠道要分流走30%，機(jī)場(chǎng)剩下30%。所以，如果免稅消費(fèi)的總蛋糕不變，其他免稅渠道會(huì)分流走30%的機(jī)場(chǎng)免稅營(yíng)業(yè)額，機(jī)場(chǎng)免稅店將剩下原來(lái)的70%。但是，由于國(guó)家政策，免稅的蛋糕是大概率會(huì)越做越大的，而且未來(lái)5年會(huì)保持高速增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)雖然被分流了30%，但是由于蛋糕越來(lái)越大，所以總體上機(jī)場(chǎng)免稅營(yíng)業(yè)收入還是能保持較高增長(zhǎng)。

下面小結(jié)一下這個(gè)問(wèn)題的回答：雖然室內(nèi)免稅點(diǎn)和離島免稅店會(huì)分流上機(jī)的一部分（估計(jì)30%）免稅收入，但是由于免稅消費(fèi)的總盤(pán)子在高速增長(zhǎng)，上機(jī)本身的免稅營(yíng)業(yè)收入也會(huì)高速成長(zhǎng)。

回答了上述三個(gè)問(wèn)題，讓我們回到終極問(wèn)題，上海機(jī)場(chǎng)當(dāng)前的價(jià)格，能不能買(mǎi)？

根據(jù)上述三個(gè)問(wèn)題的回答，保守估計(jì)，2025年，上海機(jī)場(chǎng)的凈利潤(rùn)能夠達(dá)到50億（2019年水平）。如果疫情結(jié)束的早、上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際樞紐戰(zhàn)略目標(biāo)落實(shí)的順利。由于上海機(jī)場(chǎng)的免稅消費(fèi)特性，掌握龐大的高質(zhì)量客戶(hù)且免稅板塊還有很大增長(zhǎng)潛力，按照其估值相對(duì)低的水平(提供更高安全邊際)，給出25倍以上估值，則2025年上海機(jī)場(chǎng)市值可以看到1250億以上，市值越低安全邊際就越高。目前最主要的不確定因素就是疫情，因?yàn)槿绻咔槌掷m(xù)，國(guó)際航向不能正常通航，這個(gè)可能會(huì)推遲復(fù)蘇的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。還有一點(diǎn)是很多投資考慮的是，就算2025年完全恢復(fù)，現(xiàn)在買(mǎi)入的持有的時(shí)間成本相對(duì)較高。

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